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为什么比特币不是避风港资产?

时间:2020-03-25 09:21
为什么比特币不是避险资产?
被圈内誉为「数字黄金」的比特币究竟是不是避险资产?究竟能不能够靠比特币对冲全球金融危机带来的风险?这是最近很多人都在关心的话题。碳链价值有幸邀请到了Dots机构投资者社区CEO郑迪、国盛证券区块链研究院分析师任鹤义、中信建投宏观固收分析师秦源,针对这些作出分享和解答。Q1:自本周出现股票抛售以来,比特币与标准普尔500指数之间的相关性不断上升,而与黄金的价格相关性却不断下降。如果我们将比特币继续称为「数字黄金」,是否合适?郑迪:比特币相比黄金和其他大类资产,还是个新生事物,到现在也只有10年的历史。但是黄金其实已经存在了千年。如果我们看比特币的发展历史,会发现其设计理念,其实是高仿黄金,但是融入了一些后来我们称之为“区块链”的新型技术理念,这就保证了任何人难以伪造比特币。但是不是永远无法伪造,不好说,要看新技术的发展和比特币的应对。黄金,其实以前大家也觉得很难伪造,但是现在随着掺钨掺铱的出现,假的也越来越多。甚至有阴谋论者怀疑,美国的很多储备是不是都有相当部分是这一类。在香港市场也好,内地市场也好,我们都看到这类假黄金出现的新闻。到目前为止,比特币在防伪方面,我个人认为其实比黄金做的好。黄金要证明不是假的,还需要很复杂的技术设备和专业人士,普通老百姓难以辨别真伪。但是在资产价格变化方面,我们可以看出,比特币的波动性还是比较大的,当然如果我们对比2013-2014年前后分成两个时间段,我们会发现比特币的波动性已经显著收窄,即便是这样,与黄金相比,仍然是波动性较大的。对于黄金来说,每天波动超过2%,都已经算是大波动,这可能是因为黄金市场现在已经非常巨大,仅现货黄金市场,总市值就达到了8万亿美元,如果考虑到纸黄金等衍生品,可能高达30-40万亿美元(实际上,这个数字没有准确说法)。但比特币现货市场实际上总市值也就不到1800亿美元,如果考虑到丢掉了300-400万个比特币,这个市值更小。即便加上衍生品市场,也不会很大,所以一个较小的资产类别,可能导致它的波动幅度也更大。从避险属性来看比特币现在跟黄金相比,在避险属性方面还是不足的。但是避险不能一概而论,我们不能简单的认为什么东西就一定避险,什么东西是不避险的。在极端情况下,任何东西都是可以抛售,这里面可能有一些特殊的地方,比如像欧元、日元这些被借来做套息交易的套息货币,在真正大危机,很多资产被抛售的时候,它们是会大涨。所以从纯粹的避险属性来说,我个人觉得像日元、美国国债,这些东西可能比黄金的避险属性更好。为什么这么说?因为上周五黄金下跌,我们也看到了,我个人的看法还是觉得并不是一种通缩预期的体现,我认为是市场流动性出现一些问题,那么大概率可能是美国的一些投资者,收购了太多指数的ETF。那么他们在抛出ETF,然后这些ETF可能在清场的时候速度来不及,所以会导致要在市场上借一些黄金去抛售。这个是有可能的,那么随着流动性的缓解,黄金应该重回到它强势的空间。
所以在正常情况下,黄金确实是有比较好的避险属性。但是我们也可以看到在流动性比较枯竭的时候,黄金其实也起不到真正避险的作用。所以避险属性这种东西,是一个类似神秘代码的东西,我们也不能太迷信,还是要具体分析。另外从官方数据来看,全球央行手里有3.3万吨黄金,那他们这些黄金留在手上其实是不能产生利息的,所以他们倾向于把黄金租借出去,租借给这些Dealer,然后换取一些收益,最典型的是2018年11月,我们可以看到当时黄金租赁达到了历史最高点,年化2.5%,那一部分涵盖了黄金价格的一个短期下跌。
这张图可以看得很明显,白线是黄金租赁利率,红线是金价。所以2008年11月,有些人问为什么金价先跌?因为市场上大部分人面临marketing call,被迫去借黄金,租赁招标非常高,然后就抛出。现在黄金租赁利率在13年14年比较平和的时候,基本上就是0.1到0.2。现在大概是在0.5到0.6之间。所以黄金作为流动性变现的一个手段,对避险属性存在某些侵蚀和减弱。以上说的黄金的避险属性,也不是绝对的,但是比特币跟黄金的避险属性比起来,我们可以看看它到了一个什么样的程度。比特币毕竟是一个新生事物,而且里面存在一些大鳄,因此也可能面临短暂的抛售。特别是一些集中抛售,很容易把币价打下来,我们还记得去年二季度,比特币从3000多涨到接近8000的时候,在BitStamp交易所突然出现了一个5000还是6000个比特币的大额挂单,一下就把比特币价格拉到了6100美元左右,当时主流交易所基本上都在六千九到7000。这是比特币目前的一个比较大的问题,市场深度远远不够。由于存在市场深度的问题和鲸鱼玩家的问题,只要有大额卖单和大额买单,比特币价格就很容易波动。例如说19年4月2号的神秘买单,大家应该都记得很清楚,1亿美元在期货交易所Bitmex参考的三个现货交易所扫货,一下子导致当天涨了20%,深度不够导致比特币暴涨暴跌,尽管现在已经收窄了很多的波幅,但是相对黄金来说还是相对不那么稳定。我个人认为,在波动性和避险属性方面比特币确实还是不如黄金那么稳定,所以现在黄金有那么大的市值,也是可以理解的。但是我更愿意把比特币看做是走在数字黄金的道路上,目前来看,比特币是在成为数字黄金道路上走得最远的一个,也是最有希望的一个。当然,未来它究竟是不是能够成为真正的数字黄金谁也不知道,只是说有希望。从另外一些方面来说,比如携带便利和资金转移等方面,以及不可造假,比特币在这些方面都是优于黄金的,所以我觉得确实具备成为数字黄金的一些条件。只不过它的历史还比较短,只有十年的时间,加上市场深度,还有参与的玩家相对来说比较少,真正的大钱还没有进来。即便是我们现在看到的所谓「机构投资者」灰度,其实也就是二三十亿美元的规模而已。比特币究竟可能发展到什么样,我们要看社会对它的认同度有多高。在这里我想援引一下美国嘉信理财去年三季度做的调查:在嘉信理财开设养老金账户的千禧一代,对比特币信托灰度GBTC产品的配置比例已经达到了1.84%,比特币进入了千禧一代养老金账户十大持仓的行列。为什么千禧一代养老金的配置很重要?他们是美国五零后婴儿潮一代的子女,我们都知道,美国现在最有钱的一批人就是五零后婴儿潮这批人,掌握了美国社会的主流话语权和财富。他们的财富转移我没有具体数字,但是根据有关报导,可能是人类历史上最大的一次遗产转移,金额高达六十二万亿美元。所以他们的子女千禧一代,将是左右资产价格变动最重要的一批人。所以他们把灰度GBTC配置到十大重仓行业,占比1.84%,毫无疑问是一个非常值得注意的动向。所以从目前的情况来看,我个人还是倾向于把比特币定义为还没有成为数字黄金,但是走在成为数字黄金的道路上,而且还有相当长一段路需要走。要成为数字黄金,需要大家对它更多的信任,特别是需要主流的信任,这些都需要时间。我非常相信,对于像比特币这类小众资产来说,合规化的发展是非常重要的一件事情,因为只有这样主流资金才能不断进来,把市场深度拓宽。从另一部分来说,由于市场深度稍显不足,现在比特币更多是受流动性驱动。所以从本质上讲,更可以把它看成是流动性资产,换句话说是一种风险与流动性高度相关的风险资产,而不是避险资产。从我的分析框架来说,我更注重全球流动性预期的变化对比特币造成的影响。2018年,新债王冈拉克观察到,比特币跟纳斯达克指数高度相关性,这其实可以理解。因为纳斯达克指数也是流动性驱动的,所以它跟比特币有一定相关性也正常。然而相关性并不是因果性,也并不一定存在某种必然的逻辑联系,只是在某一段时间可能表现出这种特性。但是我们不能够把相关性当因果性,还是要具体分析每一段时间相关性的原因。我们也不能固守陈规,把相关性就认为永远是相关的。或者说,我们认为它现在是风险资产,以后就永远不可能成为避险资产,也都未必。任鹤义:把比特币继续称为数字黄金是否合适?我觉得目前比特币肯定不能说是数字黄金,只能说圈子内部抱着这样一个预期。因为我相信全球70亿人口肯定有很多人不知道这个东西,但是基本上大家都知道黄金——也就是说虽然比特币跟黄金有很多属性相似,但远没有黄金那样的共识。准确的说,“比特币是数字黄金”只不过是我们这个圈子或者说是一部分人的愿景,希望把比特币打造成数字黄金——有意思的是,美联储注意鲍威尔在一次国会答辩中也这么说过。我们都知道,根据费雪利息理论,资产的价值是未来预期的折现。如果数字黄金是比特币的长期愿景,那么比特币当前的价格,就会反映人们对于这个愿景的预期——显然目前还没有达到数字黄金的地步。秦源:我对于比特币和数字黄金,更多的是从货币的属性来认识的。我认为比特币其实是种数字黄金。黄金最基本的价值就是价值储藏。第一,它能够穿越时间,1000年前跟1000年后它不会有什么变化;第二,它穿越地域,无论是在中国还是在美国,东西不会变质;第三,它在一定程度上能穿越文化,不论是信仰基督教还是信仰伊斯兰教,对黄金的认识和看法都是基本一致的。而比特币也恰恰基本上符合这样的特征,甚至在某些方面表现得还更纯正一些。黄金,大家都知道已经不算是货币了。黄金退出货币市场有好几个原因:现代国家治理体系强健、强推法币;黄金自身在宏观上会带来通缩;微观上可能造假,普通老百姓对于实物黄金的识辨度存在一定问题。因此,真用实物黄金做货币交易,整个的交易成本还是比较贵的。比特币在这方面如果真的能做到普及化,在很大程度上可能比黄金的价值储藏属性会更好一些。但是黄金作为传统的价值储藏,从目前各类资产看来,可能是在跨越文化、跨越地域、跨越时间方面非常好的一类资产。所以我觉得黄金和比特币在我的眼中基本上都是价值储藏,所以把比特币称为数字黄金,从价值储藏角度来说我是没有什么疑问的。这是我的分享。Q2:是什么原因造成了比特币和美股的暴跌?在全球股市暴跌的情况下,各国央行联手救市的迹象越来越明显了,这将对接下来的比特币和美股行情发挥什么作用?郑迪:我还是希望比特币和美股分开来看,当然这里面还有一些联系。如果看价格走势的话,会发现比特币对流动性的观察好像是领先于市场。所有人都还没有认识到流动性没有他们想象的那么好的时候,比特币已经率先反应了。不过,严格来说,这两个还是分割的市场。那比特币为什么会跌?其实很简单,这一波从7000美元涨到1万美元以上,最少也有30%的涨幅。从年初到2月下旬,比特币涨了34%,已经是全球表现最好的大类资产。所以说跌也很正常,毕竟涨了就有可能会跌。如果要从流动性的框架来讨论为什么跌,我觉得也很容易回答。因为疫情,今年年初大家都在家没出去,钱都在自己手上,没有去消费,所以有更多的钱投入一些虚拟资产,包括股市,也比如数字货币,所以来了一个「疫情牛」。但无论是美联储也好,还是中国央行也好,在这一轮下跌之前都还是比较克制的。流动性没有大家想象那么好,一个典型标志就是美联储的迷你QE4规模,在这一轮下跌之前反而缩小了。中国央行其实主要是依赖财政政策,而不是扩张货币政策。所以在多头把币价拉上1万美元以后要注意一个问题:中美两国的流动性并没有市场预期那么好。那很尴尬,后续接盘的在哪里?这是第一个问题。第二个问题:拉了以后,从2月底离门头沟3月31号宣告日只有一个月了,考虑到潜在的巨大抛压,这样的拉盘能持续吗?很显然,离门头沟日越近,涨幅越是受限的,我是看调整的觉得是要跌的。所以下跌就很容易理解了。美股跌其实是另外的原因。一个是疫情在美国扩散,另一个是市场担心桑德斯成功竞选美国总统。桑德斯杯美国称为搞「社会主义」的,一旦他当选,对资本市场很不利。总体来说,我觉得比特币和股市还是两个分割的资产类别,还是不太一样的,各有各的逻辑。但有一点共同点:流动性在这一波下跌之前并没有市场所预料的那么好。主要央行还是相对比较克制,价格也涨的有点超前了,提前跑到前面去了,所以现在要回来调整,适应央行的节奏。由于这一波央行又要放水,所以下跌的空间也很难讲,这是我的看法。任鹤义:其实美股震荡很正常,目前美股的总市值超过美国GDP一倍了。特朗普时代,美元大量回流,因为没有太多实业的产业链可以投,钱没地方去就去股市。这个阶段股市的震荡都是很有可能的。随着疫情逐步在美国和全球扩散,市场的恐慌情绪也逐步爆发,这也是一个很重要的原因。说到比特币的跌,我肯定希望这是减半之行情之前的深蹲。但是从我的观察来看,比特币市场容量和深度还不够——因为实际上真正在交易所交易的比特币很少的,矿工囤币的意愿还是很强。所以它的涨跌真的比较难预测。另外一个是股票市场和比特币市场,从资资金关联程度来说,我认为非常非常低。我前面也说到了,数字黄金只是比特币的一个很美好的预期愿景,事实上目前比特币的跌和美股的跌其实没有太多的关联性。
特朗普一直希望美联储能够来释放流动性救市,然而救市能够救到什么样的程度,取决于很多层面。现在疫情在全球逐步扩散,美国资本市场可能也需要时间消化这些预期,只能走一步看一步。而至于全球央行释放流动性对比特币有什么影响,我认为基本上可以忽略不计。因为央行的救市的钱,没有证据表明会有多少流到比特币市场去,毕竟这两者在资金上关联度很小。秦源:比特币可以称为数字黄金,但是比特币也只发展了10年左右的时间,比特币整个市场现在来看还非常的小众,跟很多大类资产都是割裂的。用分析黄金的很多的框架分析比特币,其实不是特别的适合,就像前面两老师说的,比特币的控盘确实存在很大的问题,很大程度上是一个自身的走势。最近一段时间比特币的下跌跟美股下跌正好巧合的碰到了一起。这可能是某种程度上的巧合,或者说比特币跟大类资产联动性在逐步的加强,但是从我的角度来说,还没关联到已经具备可持续的用大类资产配置的逻辑,或者大类资产分析的逻辑来分析比特币的价格走势这样一种程度。回到美股的下跌,目前市场已经公认美股下跌主要的一个原因是疫情。第二是桑德斯最近的异军突起,疫情的爆发在一定程度上可能削弱特朗普连任的概率,桑德斯本人的社会主义倾向确实对于美股并不是特别的友好,所以导致美股大幅度的下跌。美股大幅度下跌,会本能的想到美联储会出来施以援手。2018年、19年以来,市场基本上就是这个套路,只要市场一紧张,美联储必然会出来放水。从价值储藏的角度来说,放水肯定对比特币有利;然而,由于高度控盘,比特币其实更多的还是自身的走势,因此较难预测。Q3:在去年中美贸易战,今年年初苏莱曼尼遇刺的时候,比特币的价格都有较大幅度上涨。然而这次全球股市暴跌,比特币居然出现了与此相同的跌幅。比特币还是避险资产吗?我们应该如何看待比特币?郑迪:现在比特币还是一个比较小众的市场,我们有时候会把它和避险资产联系起来,但至于它上涨是不是因为那个原因,这就不一定了。比如说苏莱曼尼遇刺,正好有人买了,也未必是因为这个理由,买了以后涨了,大家就觉得可能有点避险的意思。但相关性不是因果关系,这样说终究还是牵强了。从另外一个角度来说,我觉得在目前比特币更多还是风险资产,它还是流动性驱动的,或者是流动性预期驱动的。中国的很多比特币投资投资者也好,投机者也好,可能还不是特别明白或者认同这个逻辑,但是我们可以看一看GBTC已经有将近30亿美元,它的客户主要是一些对冲基金,还有一些高净值人士等等,这些人有可能是认这些逻辑的。他们美元进出有可能对流动性产生一些影响。任鹤义:我先抛出我的核心结论:目前比特币跟黄金价格相关系数还不够,两者没有明显相关性。
我们考察两种资产的相关性,不是把价格曲线放在一起比较走势轮廓,这样并不符合统计学规律,而是应该看两者的相关系数。我们之前做了一个数据来考察过去7年比特币跟黄金的价格相关系数,系数接近于1就是正相关,-1是负相关,从13年至今的数据来看,相关系数表达为没有明显相关性,所以比特币跟黄金虽然有太多的相似属性,但它的价格没有明显相关性,相关系数超过0.5都很少,而且没有完全的规律,基本上围绕零来波动。我觉得这才是比较两个资产相关性的科学统计方法。不过去年美联储主席在国会听证的时候,无意间冒出了一句话说:议员问为什么Libra不锚定比特币,他说比特币就类似数字黄金如何如何。从一个官员嘴里无意中说出这样的话,可能他个人也形成了这样的一个认识,因为他们对比特币的研究跟踪比较紧密,所以说数字黄金是比特币未来一个预期——一部分是预期。但是比特币跟黄金价格之间没有明显相关性,但我觉得这正是比特币的投资空间所在。如果你认可比特币会成为数字黄金,那么应现在比特币现在跟黄金还没有相关性,它未来的空间就很大。直到比特币的价格跟黄金的价格之间有明显相关性的时候,才说明比特币价格走势受黄金影响——或者说两者的投资逻辑趋于相近。比特币的价格与黄金价格之间相关系数比较接近,一是说比较有明显相关性的时候,比特币的投资逻辑才会跟黄金的投资逻辑比较接近,才可以用避险资产或者其他的逻辑去看待比特币。目前显然不是这样,所以我觉得如果你认可比特币是未来的数字黄金,那么抱着这个美好的预期,比特币还有很大的空间,我个人还是比较乐观的。
秦源:对比特币的认识可以用几个

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